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【Uniswap v4】許可制プールは、まだ1つも存在していません

「UniswapのDeFiが許可制になった」のではなく、hookという拡張点に"別レーン"が用意された、という話です。

mitsui

2026年7月28日／ 13分

おはようございます。
今日は「Uniswap v4 の Permissioned Pools」をリサーチしました。

TL;DR

Permissioned Pools は、Uniswapが2026年7月23日に発表した v4 の新しいプール規格です（公式発表）。v4 の hook（フック／プールの各処理に割り込んで独自ロジックを差し込む拡張点） を使い、発行体（issuer）が管理する allowlist（許可リスト）を、スワップのたびにプロトコル層で検証します。原文は "checks an issuer-managed allowlist on every swap"。UIで弾くのではなく、コントラクトが毎回確認します。
ただし、「ローンチした」とは書けません。実装は Ethereum mainnet にデプロイ済みですが、発表4日後の2026年7月27日時点で、中核3コントラクトのイベントログはいずれも0件（Blockscout API で実測）。プールを生む Factory のログが0件＝プールがまだ1つも作られていない。今の段階は「実装公開＋パートナー予告」です。
そして、許可制DeFiは一度きれいに死んでいます。Aave Arc はピークTVL $7,840,919（2022年11月11日）から $57,264 まで約99.3%減（DefiLlama API、2026年7月27日時点）。今回の違いは技術ではなく、規制環境と、既存の最大の流動性インフラに"規格"として乗せたこと。見るべきは市場予測の桁ではなく、Factory のログが増えるかどうかの一点だと思っています。

概要｜Permissioned Poolsとは何か？

まず、いちばん誤解されやすいところから。今回の発表は「Uniswapが許可制になった」という話ではありません。既存のパーミッションレス（誰でも参加できる）なプールは何も変わっていません。v4 の hook という拡張点を使って、許可制の"別レーン"を敷けるようにした、というのが正確な理解です。

その別レーンで何が起きるかというと、発行体が管理する allowlist の確認が、スワップのたびにコントラクト側で走るようになります。これまでの「規制対応」はフロントエンドで地域やアドレスをブロックする形が主流でしたが、UIを迂回すればコントラクトは誰でも叩けます。Permissioned Pools はその検証をプロトコル層に持ち込んでいて、Uniswapはこれを "the first generalized, open source, institutional-grade standard"（規制資産をAMM上で取引するための、初の汎用的でオープンソースな機関投資家グレードの標準）と自称しています。

そのうえで、現時点でオンチェーンには何も動いていません。2026年7月27日に Blockscout API で mainnet の3コントラクト（PermissionsAdapterFactory = 0x38f9Ab57FBE2704EbB727cB20e33201aF0E5F961、PermissionedHooks、PermissionedPositionManager）を照会したところ、いずれもログ0件・トランザクション0件。同じAPIで v4 の PoolManager を叩くとログはびっしり埋まっている（token transfers は4,500万件超）ので、空配列はAPIの不具合ではありません。ちなみに Factory のデプロイは 2026年5月28日、発表の約2か月前でした。

解決する課題

規制対象の資産（トークン化株式、ファンド持分、私募債など）をオンチェーンで扱おうとすると、だいたい次の3つで詰まります。

適格性チェックとAMMが噛み合わない: 誰でも参加できる前提で作られた自動マーケットメイカー（AMM／Automated Market Maker）に、「認定投資家だけ」といった条件を後付けするのが難しい
UI遮断は迂回できる: フロントエンドでブロックしても、コントラクトを直接叩かれれば止められない。発行体からすると、コンプライアンス上そこに責任を持てない
止める手段がない: 制裁対象の判明やインシデント時に、発行体が取引を止めたり保有者を入れ替えたりする手段が、既存のAMMにはない

Permissioned Pools は、この3つをまとめて「発行体が握るスイッチ」として実装したもの、と読むのが早いです。あとで触れますが、その"握り"の強さこそが最大の論点でもあります。

仕組み（4つの部品と、フックポイント）

公式ドキュメントによれば、構成は4つの部品です。

Permissions Adapter: 原資産（許可制トークン）を預かり、プール内で取引されるラップトークンをミントするERC-20ラッパー。docsは「アダプタとラップトークンは同一のコントラクトである」と明記しています
Permissioned Hook: allowlist を検証する hook 本体
Permissioned Position Manager: 標準のPosition Managerに、allowlist 検証と自動ラップを足したもの
Universal Router: Permissions Adapter を経由するラップ処理を担当

hook が割り込むのは4か所です。beforeInitialize で「少なくとも片側の通貨がFactory検証済みのアダプタであること」を確認し、beforeSwap で SWAP_ALLOWED フラグと発行体のpause状態を見て、afterSwap でインデックス用のイベントを出し、beforeAddLiquidity で LIQUIDITY_ALLOWED フラグを見ます。権限フラグは SWAP_ALLOWED = 0x0001 と LIQUIDITY_ALLOWED = 0x0002 の2種類で、片方だけ持たせられます。「取引はできるがLP（流動性提供者／Liquidity Provider）にはなれない」参加者を想定した設計です。

もうひとつ、報道であまり触れられていない点を。allowlist の実体は ERC-3643 に固定されていません。発行体は IAllowlistChecker と IERC165 を実装した任意のコントラクトを差し込めます。オンチェーンのレジストリでも、attestation（第三者による証明）ベースでも構わない。ERC-3643 は、パートナーの Dowgo が寄贈した1実装にすぎません。「ERC-3643ベースの仕組み」と読むと、設計の柔軟さを見落とします。

パーミッションレスなプールとの関係

技術的な"うまさ"は、v4 の flash accounting に乗っている点にあります。v3ではプールごとにコントラクトが分かれていたため、マルチホップ（複数プールを経由する取引）のたびに各段でトークンが動いていました。v4は単一の PoolManager（singleton）と transient storage（EIP-1153）で差分を内部管理し、最終的な入出力の2回だけ実トークンを移す方式です。Permissioned Pools はこれを使って、許可制の資産は許可制のコントラクトに置いたまま、交換の計算だけを外で回す形を取っています（公式ブログの説明）。規制資産が無許可のアドレスに一瞬でも渡る状態を作らずに済むわけです。

とはいえ、この別レーンは本線とルートを共有できません。allowlist を通っていないアドレスはルートに入れないので、許可制プールを経由するマルチホップは組めない。専用の PermissionedV4Router を使う設計になっているのもそのためです。デプロイ先も現時点で Ethereum mainnet と Sepolia のみで、docsに他チェーンのアドレスはありません。

変遷｜許可制DeFiは、一度きれいに死んでいる

なぜ今なのか（背景）

まず数字の温度感を合わせます。オンチェーンで実際に流通しているRWA（Real World Asset／現実資産）は、2026年年央時点で 約$33.5B（1年前の約$11.8Bから約3倍）と報じられています（Yellow Researchによる二次情報）。一方、RWA.xyz が「represented（表章された）」として集計するベースは $345B 規模とされますが、これは意向やパイプラインであって流動性ではありません。トークン化株式はそのなかで $1.3〜2.2B 程度と、最小かつ最速で伸びているセグメントです。

Uniswapのブログが引く市場予測は Ark Invest「Big Ideas 2026」の2030年 $11兆（The Block経由）で、Uniswap自身の調査ではありません。しかもCoinDeskの記事は同じ発表を「Citi が2030年に $5.5兆」で紹介しています。他機関を並べると TD Cowen $100兆、BCG×Ripple 約$19兆（2033年）、Standard Chartered $2兆（2028年）、McKinsey $2〜4兆と、幅は50倍。Ark の $11兆も「2030年の世界金融資産の1.38%」が前提で、現状からは500〜580倍が要ります。方向を示すだけで、根拠にはなりません。

では、なぜ今なのか。規制側の時計が動いたからです。SECは2026年5月18日ごろ、Atkins体制の "Project Crypto" のもとでトークン化株式の枠組みを準備していると報じられ、DTCCは7月に限定的な本番取引、10月に本格展開の予定とされています。ただし同じSECは、2026年5月26日に "innovation exemption" を延期しました（Unchained）。Nasdaq・NYSE・Cboe が非公開会合で反発し、NMS規則を迂回する並行市場になる点、株主権や配当処理が未解決である点が論点になったと報じられています。新しい時期は未定です。

欧州も明るくはありません。EUのDLT Pilot Regime は認可がわずか3件（CSD Prague / 21X AG / 360X AG）、稼働は2件のみで、ESMAは2025年6月に「閾値を柔軟化して恒久化すべき」と勧告しています。つまり「規制が整ったから今」ではなく、整いかけて何度も止まっているところに、インフラ側が先回りしたというのが実際のところに見えます。

Uniswapの歩みとv4 hooks

Uniswapにとって v4 の hooks は、「AMMを完成品として出す」から「AMMを土台として配る」への転換点でした。v3までは新しい振る舞いが欲しければ新しいDEXを作るしかなかったところ、v4では hook としてロジックを差し込めるので、プールの性質そのものをサードパーティが定義できます。Permissioned Pools は、その拡張点で「コンプライアンス」を実装した最初の公式標準、という位置づけです。実装は v4-periphery の src/hooks/permissionedPools/ に公開されています。

ライセンスは思い込みやすいところなので明記しておきます。hook実装のファイル自体は MIT（PermissionsAdapter.sol の冒頭は // SPDX-License-Identifier: MIT）で、v4-core の PoolManager.sol は BUSL-1.1。「BUSLだからフォークできない」は、少なくとも今回の hook 実装については当たりません（v4-periphery のREADMEにGPL-2.0の記述もあり表記は混在していますが、ファイル冒頭はMITです）。

Uniswap Labs / Foundation の側の事情

同時期のガバナンス側の動きも押さえておくと、この発表の位置が見えやすくなります。2025年12月、いわゆる UNIfication（手数料スイッチ）が圧倒的多数で可決され、12月28日に執行されました（提案93、賛成125,342,017票に対し反対742票）。この執行に含まれる形で1億UNIがバーンされ、Labsはフロントエンド手数料を停止。2026年2月19日には Arbitrum / Base / Optimism など8チェーンへの手数料拡大が提案されています。

この手数料の枠組みが許可制プールにも及ぶのかは、公式に確認できていません。プロトコル手数料の対象になるなら、Permissioned Pools は「機関向けの機能追加」であると同時に「UNIのキャッシュフロー源の拡張」でもあります。ここは推測で埋めず、確認できていないと書いておきます。

許可制DeFiは、何度も試されてきた

ここが今日いちばん伝えたいところです。「規制された参加者だけのDeFiプール」は、新しいアイデアではありません。そして、一度きれいに死んでいます。

Aave Arc は2022年1月、Fireblocksが30社をホワイトリストしてローンチしました。DefiLlamaのAPIで実測すると、TVLのピークは 2022年11月11日の $7,840,919。そこから2022年11月17日に約$549万へ落ち、さらに 11月23日には一気に $58,520 へ。大口が抜けた1日で、プールは実質的に空になっています。以降はぴたりと横ばいで、2026年7月27日時点でも $57,264。ピーク比で約99.3%減の水準に、3年8か月そのまま張り付いたままです。データは今日まで毎日更新され続けているのに、数字がまったく動かない。事実上の終了です。

原因について、Aaveのフォーラムに残る総括スレッド（2023年6月20日）は、①金利上昇、②相次ぐハッキングで機関が様子見に回ったこと、③Coinbase等のクリーンなオンランプとの競合、④コミュニティがV3とGHOを優先したこと、を挙げています。なかでも効くのは Marc Zeller の整理で、ボトルネックは需要側ではなく供給側——つまり「借りたい人がいなかった」のではなく、「流動性を出す人がいなかった」という指摘です。

その後の例も見ておきます。Aave Horizon（2025年ローンチの許可制RWA市場）は純預金約$550M、2026年3月の平均TVL $501.55M と報じられていますが、DefiLlama側の数字と整合しないため「報道による」と限定しておきます。Morpho はKYCゲート付きのvaultを複数のキュレーターが展開し、Apolloと機関向けクレジットvaultを組んでいると報じられています。

そしてもう一点。「規制された二次流通の場がなかった」という前提自体、正確ではありません。tZERO はSEC登録のATS（代替取引システム）ですし、INX もSEC登録でデジタル証券を扱っています。無かったのは"場"ではなく、"AMM" です。ここを混ぜると、今回の新しさを過大評価することになります。

競合・並走プレイヤー

Orca（Solana）: 2026年5月27日に permissioned pools をローンチ済み（CryptoBriefing）。Solanaの Default Account State 拡張でトークンアカウントを凍結し、発行体の検証後に解除する方式。第1号は Nasdaq上場 Streamex の金裏付けトークン GLDY で、Reg D Rule 506(c) の認定投資家限定です。「AMMで初」は、少なくとも時系列では成り立ちません。Uniswapの自称に付いた "generalized"（汎用的）という限定語に、全体重が乗っています
Securitize: DS Protocol で発行したトークンが準拠取引できるよう早期から協業。PR定型文では $5B+ AUM（2026年7月時点）、Apollo・BlackRock・KKR・VanEck 等と提携。今回のパートナーで実際の残高がいちばん大きいのはここです
Superstate: early design partner として標準づくりに関与。Opening Bell は上場企業がEthereum/Solana上でSEC登録株式をトークン化発行する仕組みで、SEC登録トランスファーエージェントとしてオンチェーンに法的所有権を記録すると説明されています。CEOはCompound創業者の Robert Leshner
Dowgo: ERC-3643 のインテグレーションを寄贈した欧州のプレイヤー。証券をpublic Ethereum上に ERC-3643 でネイティブ発行（表章ではなくトークン自体が証券）する設計です。ただしEU DLT Pilot Regime の DLT TSS 認可を仏当局に申請中で、Dowgo自身が「認可取得後に使用する」と明言しています。前述のとおり、この認可は稼働2件という狭き門です
ERC-3643（T-REX）: ONCHAINID による分散型IDとコンプライアンス契約で、投資家側と発行側のルールを両方満たさないと移転できない規格（累計 $32B+ のトークン化を自称）。Permissioned Pools にとっては「差し込める実装のひとつ」です

考察｜「発表」と「稼働」を、自分で切り分けて読む

結論から書きます。今回の発表で本当に新しいのは技術ではありません。許可制の取引ロジックを、いま最も流動性のあるAMMの拡張点に"規格"として乗せたことです。そして現在地は「実装公開＋パートナー予告」であって、稼働ではありません。この2つを分けて持ち帰ってもらえれば、この記事の役目はほぼ果たせています。

強み

検証がプロトコル層にある: UIで弾く方式と違い、コントラクトを直接叩かれても allowlist を通ります。しかも flash accounting のおかげで、許可制の資産は許可制のコントラクトに置いたまま、交換の計算だけ外で回せる。素直に筋が通った設計です
allowlist の実装を発行体が選べる: IAllowlistChecker を実装すれば何でも差し込めるので、地域ごと・商品ごとに違うコンプライアンス要件を、規格を変えずに吸収できます。hook実装がMITであることも、発行体側が手を入れる余地を残しています
土台が既存の最大インフラである: ゼロから取引所を立てるのではなく、既存のルーター・ポジション管理・インデックス基盤の延長で組めます。Securitize のように実残高を持つ発行体が自前のインフラを作らずに済むなら、参入コストは確かに下がります

弱み・リスク

発行体の権限が、かなり強い: Permissions Adapter の owner は updateAllowListChecker（検証ロジックごと差し替え）と updateSwappingEnabled（スワップの一時停止＝事実上の凍結）を握ります。加えて Permissioned Position Manager 側の setAllowedHook と unwindPosition（LPポジションNFTをバーンして流動性を引き上げ、資産を返還する）も、アダプタの管理者だけが呼べる設計です。最後のものは、LPの意思と無関係にポジションを解消できるということです。規制対応としては必要な機能ですが、「誰が握っているのか」を確かめずに資本を置くたぐいのものではありません
LPポジションが譲渡できない: transferFrom / safeTransferFrom は TransferDisabled で revert します。docsは「ポジションの譲渡は revert する。これにより allowlist 済みの保有者が、許可されていないアドレスにポジションを渡すことを防ぐ」と説明していて、意図は一貫しています。ただし、これは出口が発行体経由の解消しかないということでもある。Aave Arc の「ボトルネックは供給側」と構造が同型で、ここが埋まらないと、規格だけあってプールが空、という2022年の再演になります
流動性が分断される: 許可制プールは通常のv4プールとルーティングを共有できず、資産ごと・発行体ごとにサイロ化します。AMMの価値は流動性の集中にあるので、「規制対応」と「流動性の集中」は、この設計では原理的にトレードオフです
監査が見えないまま、検証は報道任せになっている: 公開された監査レポートは、docs・GitHub・検索のいずれからも見つけられませんでした。にもかかわらず実装は mainnet にデプロイ済みです。報道側も、The Defiant、CoinDesk、crypto.news、FXStreet などを当たった限りではプレスリリースの要約が大半で、踏み込んだ検証はほとんど見当たりません。例外は Crypto Daily（2026年7月24日）で、「これは妥協だ。ピュリストはいかなるゲートも好まない」と書いたうえで、管理者鍵のリスク、allowlist の陳腐化、アグリゲーター経由のルーティング事故、KYCによる摩擦まで具体的に並べています。そこで挙がっている管理者鍵の話は、1番目に書いた懸念とまったく同じ場所を指しています。独立した読み手が同じ穴を見つけているというのは、押さえておいていい事実です

読者が自分で見極める4つの観点

観点1：Factory のログは増えたか。 いちばん安上がりで、いちばん確実です。0x38f9Ab57FBE2704EbB727cB20e33201aF0E5F961 をブロックエクスプローラで開いて、ログが0件のままかを見るだけ。Adapter が生成されて初めてプールが存在します。プレスリリースを10本読むより早いです
観点2：誰が流動性を出し、どうやって降りるのか。 ポジションが譲渡できない以上、出口は発行体主導の解消しかありません。「LPは誰で、解消の条件は何か」が説明されていないうちは、板があっても厚みは期待しないほうがいい
観点3：allowlist の鍵を誰が握っているか。 owner はEOAか、マルチシグか。updateSwappingEnabled と unwindPosition をどういう手続きで発動できるのか。この2つは「凍結」と「強制解消」のスイッチです
観点4：その数字は流通額か、意向か。 RWAの記事では $33.5B（実際に流通）と $345B規模（represented）を必ず見分けてください。$11兆も$100兆も予測であって実績ではありません。CoinDesk が同じ発表を Citi の $5.5兆で紹介したように、引かれる数字は書き手が選んでいます

個人的な見解

期待していないわけではありません。むしろ設計としては、これまでの許可制DeFiのなかでいちばんまともだと思っています。UI遮断ではなくプロトコル層で検証する、allowlist の実装を固定しない、flash accounting で資産を動かさずに交換する。どれも「わかっている人が書いた」感じがします。

引っかかるのは、そこではありません。Aave Arc が死んだ理由は技術ではなかった、という一点です。ボトルネックは供給側でした。そして今回、LPポジションは譲渡不可で、出口は発行体が握っています。技術が一段良くなった代わりに、LPにとっての条件はArcより厳しくなっているとすら読めます。

Factory が発表の2か月前に静かにデプロイされていたことも示唆的です。実装は先に置かれ、パートナーは認可待ち、規制当局は延期。技術のほうが規制より先を走っていて、その差分が「発表はあるが稼働はない」という形で見えている。それが今の状態だと思います。

要は、今回の発表は「始まった」ではなく「始められる状態になった」です。見どころは、最初の Adapter が誰の手で生成されるか。そのアドレスと日付が出た日が、この話の本当のスタートになります。