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【Tether】KPMGの監査に通っても、報告書は誰も読めない

「監査なのか、簡易な確認なのか」という10年来の問いは決着し、代わりに対象・公開・継続という3つの論点が残りました。

mitsui

2026年8月18日／ 11分

おはようございます。
今日は「Tether」をリサーチしました。監査報告書そのものが公開されていないため、会計処理の細部よりも、何がどこまで検証されたのか、競合の Circle と比べて何が違うのか、そして監査の範囲の外で膨らんでいる事業について解説していきます。

TL;DR

Tether は世界最大のステーブルコイン USD₮ を発行する会社で、その準備金が本当にあるのかという長年の問いに、今回はじめて会計事務所の監査意見が付きました。
効いているのは、保証の水準が上がったことです。特定日の準備金を確認する書類から、財務諸表一式に意見を出す監査へ格上げされました。
ただし監査されたのは発行体1社の財務諸表で、報告書は公開されていません。読める資料が増えたわけではない、というのがこの記事の結論です。

概要｜Tetherとは？USD₮を発行する会社と、今回の監査

Tether は、米ドルに価値を連動させたステーブルコイン（stablecoin）＝法定通貨などに価格を固定したトークン USD₮ を発行する会社です。発行残高は約$183.2B（2026年8月17日時点）で、この種のトークンとしては世界最大の規模になります。

2026年8月13日、Tether は KPMG US が2025年12月期の財務諸表を監査し、無限定適正意見（unqualified opinion）＝財務諸表が適正に作られているという、留保の付かない結論を出したと発表しました。会計基準は米国会計基準（US GAAP）、監査基準は米国公認会計士協会（AICPA）が定めるものです。

KPMG 本体もこれを認めています。

"We can confirm that we issued an unqualified opinion on Tether International, S.A. de C.V.'s financial statements in accordance with AICPA standards for the year ending December 31, 2025. Due to client confidentiality, we have no further comment."

（Tether International, S.A. de C.V. の2025年12月期の財務諸表について、AICPA基準に従い無限定適正意見を出したことを確認できます。顧客の守秘義務により、これ以上のコメントはありません）

解決する課題

例えば、取引所に$100,000をUSD₮で置いている人が、その1USD₮が本当に1ドルで戻ってくるのかを確かめたいと思ったとします。ですが Tether の銀行口座や保有する米国債を自分で見に行く方法はなく、四半期に一度公表される準備金レポートの数字を信じるしかありません。

ここから、次の3つが積み残されてきました。

発行済みトークンの裏付けがあるのかを、保有者が自分で検証できません
公表されてきたのは特定日の準備金を確認した書類で、会社の財務諸表そのものではありませんでした
「監査を受けていない」という指摘に、Tether 側は書類で反証する手段を持ちませんでした

CEO の Paolo Ardoino も、公式リリースでこの点に触れています。

"This is a defining moment for the stablecoin industry. For years, some detractors said an audit of Tether could not be completed."

（ステーブルコイン業界にとって決定的な瞬間です。何年もの間、一部の批判者は Tether の監査は完了できないと言ってきました）

確認レポートと監査は、何がどう違うのか

Tether が四半期ごとに出してきたのは "Financial Figures and Reserves Report" という書類で、担当は BDO でした。基準日の時点で準備金が発行残高を上回っているかを確かめるアテステーション（attestation）＝定められた手続きで特定の情報を確認し、結論を述べる業務にあたります。

今回は、ここが4点変わりました。

文書が、準備金レポートから財務諸表の監査報告書になりました
担当が BDO から KPMG US に変わりました
保証の水準が、一時点の準備金の確認から無限定適正意見に上がりました
対象が、準備金と発行トークンの負債から財務諸表一式に広がりました

変わらなかったものもあります。対象の事業体は従来と同じ Tether International, S.A. de C.V. です。

監査されたのは、グループのうち発行体1社です

Tether が抱える事業は USD₮ の発行だけではありません。採掘の Power、AIの Data、教育の Edu があり、Northern Data などへの投資も持っています。公式サイトによれば Data 部門は稼働中のAI向けGPUを20,000基以上、Power 部門は採掘サイトを15箇所以上抱えています。

KPMG が意見を出したのは、このうち Tether International, S.A. de C.V. 単体の財務諸表です。グループ全体を束ねる Tether Holdings El Salvador S.A. de C.V. の連結財務諸表は対象に入っていないため、上に挙げた事業の数字には監査が及んでいません。

Ardoino はこの点に先回りして反論しています。

"TIL [Tether International] is the only entity issuing USDT. To be clear."

（はっきりさせておくと、TIL（Tether International）が USDT を発行する唯一の事業体です）

USD₮ の裏付けを見るという目的に限れば、この反論は筋が通っています。ただ、会社全体が健全なのかを知りたい読者にとっては、監査済みの数字がまだ1つも存在しないことになります。

変遷｜準備金の開示は、これまでどう積み上がってきたのか

今回の監査は、四半期ごとのアテステーションを積み重ねてきた延長線上にあります。その積み重ねを並べると、気になる点がいくつか出てきます。

同じ日付なのに、BDOとKPMGで数字が違う

2026年1月30日、Tether は BDO のアテステーションを公表しました。2025年12月31日時点の総資産 $192,877,729,144、総負債 $186,539,895,593、差し引きの超過準備金は $6,337,833,551 でした。

今回 KPMG の監査とともに公表された、同じ基準日の超過準備金は $6.814B です。同じ日付・同じ事業体でありながら、約$476M の開きがあります。この差を説明している一次資料は、いまのところ見当たりません。

会計基準の適用が変われば数字が動くこと自体は珍しくありません。ただ、監査という工程の値打ちは「数字が動いた理由を外から追える」ところにあるはずで、その説明が付いていないのは引っかかります。

直近の超過準備金は、半年で半分になっている

足元の数字も見ておきます。2026年7月31日に公表された第2四半期のアテステーション（基準日は2026年6月30日）は、総資産 $187,751,426,411、総負債 $183,641,897,215、超過準備金 $4,109,529,196 でした。第1四半期の $8.23B からおよそ半減しています。同じ四半期の純営業利益は約$1.50B で、金の保有量は14トン増えて146トンを超えました。

Forkast の分析では、超過準備金が減った主因は資産価格の下落で、金が約15%、ビットコインが $68,200 から $58,600 まで下げたことが効いています。

同じ記事は、開示の後退も指摘しています。金は重量だけが載ってドル建ての評価額が消え、ビットコインのドル建て評価も開示から落ち、米国債の満期構成は非開示のままだという内容です。

"Transparency has moved in the opposite direction of the asset growth."

（透明性は、資産の成長とは逆の方向に動いてきました）

監査の範囲の外で、AI事業が立ち上がっている

Tether は2026年4月9日、端末の上で直接AIを動かすための開発キット（QVAC SDK） を正式公開しました。クラウドもAPIキーも使わず、手元の端末でモデルを実行し学習させることを狙ったものです。対応は iOS / Android / Windows / macOS / Linux で、基盤は llama.cpp を分岐させた「QVAC Fabric」、配布には Holepunch の端末同士が直接つながる方式（P2P）のスタックを使っています。GitHub の tetherto/qvac は Apache 2.0 で公開され、star は422（2026年8月17日時点）です。

Ardoino は、その理由をこう説明しています。

"The current model, routing every decision through a centralized server, won't scale to meet that reality. The laws of physics alone make centralized AI a dead end: speed-of-light latency, single points of failure, and concentration of control are features of a system designed for a smaller world."

（あらゆる判断を中央のサーバー経由で処理する現在のモデルは、その現実に見合う規模へは拡張できません。物理法則だけを取っても、中央集権的なAIは行き止まりです。光速による遅延、単一障害点、支配の集中は、もっと小さな世界に向けて設計されたシステムの特徴です）

計算資源の確保も動いています。2025年11月12日、Rumble が Northern Data AG を株式交換で買収する提案を出した際に、Tether は買収提案が成立することを条件に、20,000基を超えるGPUネットワークの相当部分をリースする契約に署名しました。Tether 自身は買収提案の当事者ではなく、金額も公式リリースには書かれていません。

気になるのは、公式の説明が一貫して思想の話に寄っていることです。ステーブルコインの発行とAIがどう繋がるのかという事業上の説明は、一次資料に見当たりません。そしてこの領域はまるごと、今回の監査の範囲の外側にあります。

考察｜「Circle に追いついた」とは、まだ言えません

この監査をどう評価するかは、比較の相手を Circle に取るとはっきりします。今回の発表を「Tether が Circle に並んだ」と読むのは、少なくとも3つの軸で早すぎます。

強み

「Tether の監査は完了できない」という長年の批判は、事実として否定されました。KPMG 本体が実名でコメントを出している以上、文書の存在そのものを疑う余地はほとんど残っていません。10年かけて動かなかった一点が動いたことは、率直に大きいと思います。

もう1つは、この監査が業界全体の基準線を押し上げる可能性です。最大手が財務諸表監査を通したという事実は、後続の発行体にとって「うちは準備金レポートだけで十分です」と言いにくい状況を作ります。

弱み・リスク

報告書そのものが公開されていません。 Reuters は監査自体が公開されていないと明記し、KPMG も守秘義務を理由に追加のコメントを断っています。誰も現物を読めないまま、結論だけが流通しています。
対象が単体にとどまります。 Circle が監査を受けているのは連結の財務諸表で、Tether は発行体1社です。範囲の差はそのまま、見えていない事業の量の差になります。
継続の実績がありません。 Circle は Deloitte & Touche LLP が fiscal 2022 以降の監査を担当しており、上場後の2025年度分は連結財務諸表とあわせて Form 10-K として SEC に提出され、誰でも読めます。Tether は今回が1年目です。

なお、準備金レポート自体はどちらもアテステーションのままです。Circle も月次でビッグ4の会計事務所から第三者保証を受けていますが、これは AICPA のアテステーション基準に沿ったもので、監査ではありません。差が付いているのは会社本体の財務諸表のほうです。

個人的な見解

この話から真っ先に出てくる教訓は「非上場の会社に上場企業並みの開示を求めるのは無理がある」でしょうが、私はそれを採らないつもりです。Tether が非上場であることは今回の3つの弱点のうち、報告書の非公開しか説明しません。単体か連結かも、1年目か5期目かも、上場とは関係なく会社側が選べる話です。

その下の層にあるのは、開示の質が文書の種類ではなく、読める範囲で決まるという点だと思っています。「監査を受けた」は看板であって、中身は監査人・対象事業体・基準・公開範囲の4点セットで初めて決まります。今回はこのうち監査人と基準だけが公開され、残りの2つは Tether の申告に依存したままです。

同じ構造は、クリプトの外にもあります。分かりやすいのは企業向けソフトウェアの SOC 2 で、サイトに「SOC 2 準拠」と書いてあっても、レポート本体は秘密保持契約を結んだ相手にしか渡らないことがほとんどです。監査人も基準も実在し、それでも第三者は結論しか受け取れません。今回の Tether と重なるのは、私の結論のうち「読める範囲の設計」の部分です。

Ardoino の反応も、そこを避けているように見えます。